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信用债调整告一段落 理财市场亟须加快多元化发展

时间:2022-12-26   来源:上海证券报

“作为配置类资产,此前很难想象信用债市场会遭遇11月如此巨大流动性冲击。”一位银行理财子公司负责人不无感慨地表示。

11月中旬,证券市场已经嗅到了相关措施优化调整的信号,股市大涨债市走弱。令市场意外的是,此次市场变化引发了银行理财赎回和信用债“负反馈”的冲击。

在净值化背景下,债市突然转向并未给银行理财太多反应机会。“信用债大跌—产品净值回撤—投资者赎回—理财公司卖出信用债—净值再回撤”的负反馈机制,迅速扩大了信用债市场的波动。

一位从业多年的市场人士感叹:“银行理财从此前的债市稳定器变为市场波动放大器。”

近期,信用债市场调整已告一段落,理财公司的摊余成本法理财产品也纷纷亮相。但对于银行理财而言,触及市场“灵魂”的思想重构才刚刚开始。

“负反馈”效应下的压力

从利率债看,截至目前已经抹去全年涨幅。2021年末,十年期国债收益率2.7725%,本轮调整最高升至2.945%。

令市场意外的是,此轮调整受到冲击最大的是银行理财产品,并引发了信用债走弱与理财产品赎回的负向循环。银行理财配置资产主要在债券领域,特别是信用债市场。数据显示,规模近30万亿元的银行理财配置约15万亿元信用债。

一位银行理财公司负责人表示,本轮债市调整以“降准”为分界线,分为两波次下跌。在11月11日债券第一波走弱之时,不少银行理财资金抛售了高流动性利率债,或者赎回了债基。但“降准”后的12月,债市出现了更强的一波下跌,银行理财与信用债的负反馈加速了市场走弱。

所谓负反馈是指“信用债下跌—理财产品净值回撤—投资者赎回理财产品—理财公司卖出信用债”的循环负向反馈机制。

而12月初形势更严峻,市场中缺少流动性。“AA+品种不加几十个基点,很难有接盘,甚至无人报价。” 一位银行理财公司负责人说。

同时,银行理财的融资“造血”功能减弱了。在银行理财销售端,净值化产品发行遇到明显的压力。而到期赎回的压力也给银行理财带来了挑战。据申万宏源证券孟祥娟估算,从2022年12月到2023年3月,银行理财到期规模将分别为20614亿元、15509亿元、17104亿元、20057亿元。

理财从稳定器变身放大器

在过去数年中,由于债券牛市的延续,银行理财并未遭遇过太多流动性挑战。而如今,随着债市风向急转,形势发生了变化。

华泰证券研究所副所长张继强表示,银行理财在之前“预期收益+资金池”模式下,凭借销售渠道可以扩张以及产品收益率走高,是市场中买方的绝对力量,尤其对信用债起到稳定器的作用。然而,净值化改造后,理财不再保本保息,不能再用资金池模式保证收益稳定。

一位债券资深研究人士表示,银行理财三季度表现大大优于股权类产品,在享受融资规模与净值双高的同时,市场渐渐放松了警惕。“事实上,四季度初始,很多银行理财经理已意识到债市存在的潜在风险,但是收益率持续走低的事实,并未让银行理财整体有所行动。”

银行理财客户结构过于单一,也是引发负反馈效应的一个重要原因。银行理财客户群体更多是普通居民,对于市场波动较为敏感,容易引发羊群效应。数据显示,截至2022年6月底,持有理财产品的投资者数量为9145.40 万。

国泰君安固收分析师覃汉表示,理财产品界面通常显示七日年化收益率,是将过去七日收益率折算成年化收益率,只体现过去七日的波动情况,但投资者误以为20%到30%的年化负收益代表实际亏损,恐慌情绪因此加剧。

更为重要的是,从市场参与者角度看,银行理财在信用债领域是当之无愧的巨无霸,其持有规模远超基金和保险。因此,当银行理财持有的15万亿元信用债迎来流动性挑战之时,几乎没有新的机构能够有实力去接盘。

因而,在多重因素的影响下,使得信用债市场的稳定器,转身成了这场波动的“放大器”。

摊余成本法拯救市场?

面对缺乏流动性的信用债市场,市场将解决之道指向了估值方法。

“如果一个债券资产在不同估值模式下引发的投资回报截然不同,确实应该讨论估值方法的适用性问题。”一位业内人士表示。从市场反馈看,不少机构希望重回摊余成本法,来计量产品净值,这样就可以降低产品净值波动率,给客户更加可以接受的投资体验。

12月中旬以来,华夏、工银、招银等理财公司率先推出了基于摊余成本法的理财产品,稳定了市场信心。

招银理财表示将密集推出摊余成本法系列产品,其中金鼎十八月封闭7号12月23日正式开售;工银理财发行鑫得利固收封闭式理财产品,期限484天。招银理财表示,资管新规明确,金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量,但符合条件的可以采用摊余成本法计量。

摊余成本法是固定收益类产品的一种估值方法,即估值对象以买入成本列示,按照票面利率考虑其买入时的溢价和折价,在其剩余存续期间内以实际利率进行摊销。简单而言,就是将即将到期的收益分摊到每一天,可以规避市场巨幅波动带来的扰动。

截至目前,共有3种理财产品可以使用摊余成本法估值。第一类,资管产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期;第二类,资管产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值;第三类现金管理类理财产品。

“使用摊余成本法不等同于开倒车。”中金公司固收分析师陈健恒表示,随着债市快速地回调,目前发行摊余成本法产品已具备较高的性价比,即债券收益方面目前利率调整到了一个不错的点位可以进行配置,同时回撤得到有效控制、能充分满足理财投资者下行的风险偏好。

此外,摊余成本法的封闭式产品加速发行,有利于稳定理财负债端资金、避免在极端行情之下遭遇理财投资者的“挤兑”,减少非理性赎回行为,从而缓解理财产品对整个债市波动放大的作用。

交银理财董事长张宏良近期表示,今年银行理财“量”的增长可谓突飞猛进,“质”的改善却难有公认的突破。全行业相当程度上在共同演绎“同质化特征下的规模扩张”。规模至上、速度优先既不符合金融“三性平衡”的基本原理,也无法全面落实“防范系统性金融风险”的工作要求。

长期看,发展更具深度的资本市场尤为重要。一位基金公司固收总监表示,从长期看银行理财产品净值化是一个方向,但更重要的是资产和负债多元化。长期看,中国财富市场需要建立更加丰富多元的资产和负债体系。该基金公司固收总监认为,在此轮银行理财与信用债的风波中,很明显各个参与主体在资产配置和策略选择有着过于统一的判断,这也往往引发群体一边倒的风险,而其他类型的资产规模太小,尚不能起到分散风险和提升收益的作用。

他认为,对机构而言,负债也要更加多元化。在此轮风波中,公募基金虽然也有赎回压力,但由于其负债多元化,明显没有出现很大的流动性风险。